Las recientes ofertas públicas de adquisiciones (en adelante “OPAs”) lanzadas para adquirir la participación accionaria del Grupo Empresarial Antioqueño (en adelante el “GEA”) han generado un efecto contradictorio en los diferentes actores del mercado. De un lado y desde la primera OPA, se ha discutido si en cumplimiento de sus deberes fiduciarios, los administradores del GEA deben aceptar las ofertas, considerando que el valor ofrecido supera el valor de la acción en el mercado. Sin embargo, del otro lado, ha sido mínimo el análisis de la normatividad vigente de cara a los deberes fiduciarios de los administradores de sociedades emisoras ante una OPA. Ante este escenario, el presente escrito analizará (i) qué son los deberes fiduciarios de los administradores y la regla de la discrecionalidad; (ii) las variaciones de los deberes fiduciarios de los administradores ante OPAs y la normatividad vigente; y, finalmente, (iii) cómo el mercado busca formas de lograr su maximización, a pesar de la normatividad jurídica.

Los deberes fiduciarios básicos y la regla de la discrecionalidad.

En el mundo corporativo, y en particular en el contexto norteamericano, tal vez el más desarrollado en esta materia, los administradores son considerados “los guardianes del bastión corporativo”. Ello significa que los administradores tienen la obligación de actuar y adoptar sus decisiones en el mejor interés para la sociedad que administran. De esta simple regla se desprenden tres deberes fiduciarios básicos para los administradores: Primero, el deber de lealtad, es decir, basar sus decisiones en el mejor interés de la sociedad y sus accionistas y no su interés personal.

Segundo, el deber buena fe, que obliga a los administradores a actuar conforme a la ley y los estatutos; y les prohíbe, violar de forma dolosa o gravemente culposa una norma aplicable o intencionalmente actuar en un interés diferente del de la sociedad. Tercero, el deber de cuidado, que los obliga a informarse de forma razonable y con la información disponible, previo a adoptar una decisión. Y, en cualquier caso, actuar como buenos hombres de negocios.

De los deberes fiduciarios básicos de los administradores, se desprende como estándar inicial de revisión de sus actuaciones la regla de la discrecionalidad. Esta regla tiene su origen en la business judgment rule de los sistemas del Common Law. En términos simples, la regla de la discrecionalidad es una presunción de legalidad en favor de las actuaciones de los administradores. Por ello, en procesos donde se cuestione la responsabilidad de los administradores por sus actuaciones, la carga de la prueba esta asignada a la parte demandante; salvo casos específicos en los cuales la carga de la prueba la asume el administrador demandado, como eventos de incumplimiento de deberes, extralimitación de funciones, violación de la ley o estatus o violación de las normas de distribución de dividendos.

En términos de sociología jurídica, la regla de la discrecionalidad tiene una justificación clara: las cortes no tienen el papel de secundar, escrutar, o auditar si las decisiones de los hombres de negocios son buenas o malas para el negocio mismo. En otras palabras, al analizar las actuaciones de los administradores, las cortes deben ponderar tales actuaciones de forma exclusiva bajo estándares legales, no empresariales.

Esta interesante discusión podría extenderse a los entes de control encargados de auditar las decisiones de administradores de sociedades con capital público, pues en estos casos la regla de la discrecionalidad puede entrar en contravía con los principios de la función administrativa. Por ejemplo: ¿qué debería hacer una contraloría cuando un administrador adoptó una decisión de negocio que, aunque se presume valida, desafortunadamente, resultó mal y, como consecuencia, el patrimonio público sufrió un daño fiscal?, ante el mismo panorama ¿qué debería hacer una procuraduría o una fiscalía?. Sin embargo, esto será analizado en otra oportunidad.

Regresando al objeto de análisis, los deberes fiduciarios básicos de los administradores y la regla de la discrecionalidad tienen su principal margen de aplicación en el giro ordinario de los negocios de la sociedad. Es decir, las decisiones ordinarias de la compañía como la contratación de personal, los planes de inversión o desinversión, las escisiones, fusiones, entre otras, caen bajo el ámbito de los fiduciarios básicos de los administradores y la regla de la discrecionalidad.

Los deberes fiduciarios de los administradores de emisores afectados con OPAs.

Los administradores de sociedades emisoras bajo OPAs no están ante el mismo escenario que estarían si no existiera la OPA. Pues, a además de preservar el negocio en marcha de la compañía como su obligación principal, se le adiciona la de prestar atento cuidado a la OPA para evitar la destrucción del valor de la compañía o sus accionistas. De allí, que en el mundo corporativo haya hecho carrera la adopción de medidas defensivas, más conocidas como poison pills. Estas medidas defensivas buscan ralentizar la compra hostil de la compañía por parte del oferente, mientras la junta directiva realinea su estrategia de acción con el objeto de buscar máxima el resultado de la OPA tanto para la compañía como para los accionistas. Estas medidas en su mayoría son decisiones que provienen de la junta directiva y que son ajenas al giro ordinario del negocio de la compañía.

Visto desde un punto de vista estratégico, las medidas defensivas son necesarias para evitar tomas hostiles, en escenarios de vulnerabilidad de la compañía target, en los cuales el mercado de capitales no refleje, en consideración de la junta, el valor real de la compañía. Desafortunadamente, las OPAs son animales extraños en el mundo mundo empresarial colombiano y la normatividad no está, o no quiere estar, preparada para analizar estas realidades. En un mercado de capitales como el colombiano, con tan poca profundidad y, con más aún poca liquidez, las inversiones en acciones no son un target de portafolio para ciudadanos o inversionistas sofisticados. Tampoco las compañías apuestan al mercado de capitales para financiar sus planes corporativos. Por este contexto es que las OPAs lanzadas para adquirir las acciones del GEA son interesantes en su análisis, por su rareza y la forma en que han evolucionado.

La legislación colombiana prohíbe la adoptación de medidas defensivas ante OPAs. Al contrario, el Decreto 2555 de 2010 prohíbe a las compañías emisoras afectadas con una oferta pública, realizar “[c]ualquier otro acto que no sea propio del giro ordinario de los negocios . . . o que tenga por objeto o efecto perturbar la oferta.” En otras palabras, las compañías no pueden adoptar medidas defensivas ante OPAs en Colombia.

Este panorama es particularmente extraño pues ante una OPA los administradores deberían tener como deber fiduciario, adicional a los básicos, la maximización del valor de la venta en favor de los accionistas. Por ejemplo, en Estados Unidos cuando la venta de la compañía es inevitable como consecuencia de la OPA, los deberes fiduciarios de los administradores mutan. El caso hito sobre esta materia se conoce como Revlon. En Revlon, la Corte Suprema de Delaware consideró que, cuando la venta de la compañía es inevitable, los deberes fiduciarios de los administradores permutan, de ser los guardianes del bastión corporativo, a subastadores con la tarea de maximizar el mayor valor para los accionistas, asegurando el mayor precio de venta.

En Revlon, la Corte cambió la presunción de legalidad propia de la regla de la discrecionalidad, por un análisis fáctico de la razonabilidad de las acciones de la junta directiva para cumplir este nuevo deber fiduciario de subastadores. Ello significa que las acciones de la junta ya no se presumen válidas, sino que la corte analizará si las mismas fueron razonables para lograr el objetivo de asegurar el mayor valor de venta de las acciones. Por lo anterior, las juntas directivas en situaciones de OPA, al menos en Estados Unidos, tienen el deber fiduciario de lograr la mejor negociación desplegando los medios razonables para lograrlo.

Si se aplicará la misma lógica en Colombia, las juntas directivas de los emisores no solo podrían, sino que tendrían la obligación fiduciaria de, adoptar medidas razonables para maximizar el precio de venta de las acciones en la OPA. Teniendo presente que gran parte del mercado de capitales colombiano está conformado por inversiones institucionales como fondos de pensiones, este deber fiduciario no es nada despreciable.

El Mercado se reacomoda.

En la visión clásica del capitalismo, el mercado generará la riqueza necesaria de la sociedad. En Colombia, a pesar de la extraña legislación que regula el trámite de las OPAs, el mercado ha encontrado extraños resquicios de reacomodo.

La estructura corporativa del GEA ha demostrado ser eficiente para impedir o ralentizar las OPAs que se han lanzado contra sus compañías. Los administradores de las juntas directivas de GEA no han adoptado ninguna medida defensiva ante las OPA y, en consecuencia, no han violado la normatividad aplicable. Por su parte, los compradores han aumentado de manera calculada y estratégica el precio de compra. Con lo cual, sin necesidad de medida defensiva se ha logrado maximizar la utilidad de los accionistas. Este es el reacomodo del mercado.

Resta una pregunta de la cual, sin dudarlo, saldrán muchos debates académicos y judiciales: ¿Cuál debe ser el estándar aplicable a las decisiones de los administradores de las sociedades del GEA por vender (como en el caso de Protección) o por no vender (como en el caso de Sura, Argos, o Nutresa) sus participaciones a los oferentes?